1. LED 通用照明龙头
1.1 26 年风雨，业务布局完善
欧普照明始于 1996 年创立的中山古镇工厂，至今深耕行业 26 年，经历生产、渠道 及品牌等方面的建设，已成长为一家集研发、生产、销售、服务于一体的综合型照明企 业，目前产品线涵盖家居照明、商用照明、光源以及照明控制及其它四大业务，2021 年营收规模超 88 亿元。
1.2 股权结构高度集中，实控人合计持股 82.3%
股权结构集中，决策效率高。公司实际控制人为王耀海及马秀慧夫妻二人，截至 2021 年底，二者通过直接或间接方式合计持股 82.3%；王耀海为现任董事长，马秀慧为现任 董事、总经理。
1.3 业绩表现稳健，营收稳定上升
2021 年公司营收规模达 88.47 亿元，同比增长 11%，2016-2021 CAGR 为 10.1%； 归母净利润为 9.1 亿元，同比增长 13.4%，2016-2021CAGR 为 12.4%。2018 年行业需 求增速放缓，线下客流减少，叠加 2020 年疫情及原材料影响，相比 2018 年以前，营收 及归母净利润增速明显放缓；2021 年疫情缓和后，公司营收及归母净利润重回增长轨道。
2021 年公司毛利率达 33.0%，受疫情及大宗原材料涨价等因素影响，毛利率同比 下滑 4.7pct。剔除 2021 年来看，2018-2020 年公司毛利率均为 36%以上。费用端，销 售费用率受疫情及公司发展策略影响，整体呈下行趋势，2021 年销售费用率为 15.8%， 2017-2021 年销售费用率合计下降 7.7%；毛利率及销售费用率下行影响叠加下，净利 率表现相对稳定，2019 年以来维持在 10%左右水平。
2. 行业空间广阔，集中度有望提升
2.1 行业空间超 3000 亿，家居及商业占比较大
2017 年全球及中国 LED 照明市场规模已分别达 3722 及 2533 亿元，2009-2017 年 CAGR 分别为 54%及 55%，LED 照明市场规模快速增长；其中中国市场占全球规模达 68%。从渗透率角度，据 CSA 数据，中国 LED 照明渗透率后来居上，快速渗透期为 2013-2017 年，从 7.5%提升至 65.0%，合计提升 57.5pct，2020 年达 78%，已处于较 高水平；反观全球 LED 渗透率提升相对平缓，2018 年为 42.5%，因此我们认为，全球 LED 渗透率相比中国仍存提升空间。
LED 照明产业链可划分为上游（LED 芯片）、中游（封装）及下游（应用），对应于 中国 2021 年产值分别为 305 亿元、916 亿元及 6552 亿元，占行业整体产值比例分别 为 3.9%、11.8%及 84.3%。
从应用领域来看，照明行业可分为通用照明领域和特殊照明领域。通用照明包 括家居、商店、 办公、酒店、市政设施、工业、景观等常见的场景；特殊照明包括 汽车、应急灯等专业领域。从公司产品特性和应用领域来看，欧普属于下游应用中的 通用照明类企业，据 CSA 数据，2021 年中国通用照明市场规模大约为 3079 亿元；从 占比结构上看，2020 年通用照明占照明应用比例为 46%；其中通用照明中占比较大的 为家居及商业板块。
2.2 行业格局极度分散，新消费趋势下集中度有望提升
行业竞争格局极度分散，头部公司市占率微幅提升。从竞争格局角度来看，行 业极度分散，2019 年中国通用照明行业市占率第一的欧普照明市场份额仅为 3%， 其它主要企业如佛山照明，市场份额为 1%。从市占率变化的角度来看，2016-2019 年头部公司欧普照明市占率保持稳定且有微幅提升。 我们认为，行业分散的原因在于（1）制造门槛低；（2）终端需求及产品多样； （3）终端渠道分散。 （1）制造门槛低： 照明产品的生产流程较为简单，厂家只需买到如芯片、板 材、电线等零部件，进行整合再加工即可。 （2）终端需求及产品多样：消费者在购买照明产品时，外观亦为主要考虑因 素，尤其吊灯。由于审美需求各不相同，因此行业产品较为多样，给予了小企业一 定的生产空间。同时，需求及产品的多样也使得照明企业需要承接不少小批量非通 用产品订单，从而导致许多照明企业需承受对应的非通用产品的研发投入和模具压 力，也因此有部分照明企业选择 ODM/OEM 方式进行对应生产，给予了小企业较多 的生存空间。 （3）终端渠道分散：照明行业中存在较多渠道且经营跨度较大。
照明新消费趋势利好头部企业，有望提升行业集中度。近几年，在家居照明产 品中兴起了北欧极简风、智能化、无主灯及灯光设计方案等消费趋势，我们认为该 趋势利好头部企业：（1）标准化产品消费占比提升，利好头部企业规模化生产降低 成本：极简风、无主灯设计（筒灯、射灯及灯带应用较多）对应产品标准化程度更 高。（2）智能化提升行业技术及资金门槛：产品的智能化对企业的软硬件能力提出 更高要求，同时也需要企业投入更多的资金用以研发，而大企业具备一定资金优势。 （3）灯光设计方案消费对企业经销商管理及赋能能力提出更高要求：随着消费能力 的提升，行业逐步由“卖产品”向“卖方案”转变，灯光消费逐步由产品购买上延 至设计环节。经销门店灯光设计能力的提升需要公司给予经销商一定的培训及配备 相应的灯光设计团队，大企业管理能力及资金相对丰厚，易迎合消费趋势。（4）“无 主灯”+“智能调光”+“全屋智能”提升进入门槛且大幅拉升客单价：灯光效果的 最大呈现须与调光功能及全屋智能结合，这类产品亦提升了生产门槛（调光及智能 方面），目前已在高端客户群中形成一定消费趋势，能大幅拉升客单价。据古镇灯饰 公众号数据，以雷士照明为例，无主灯相对传统照明产品的客单价增幅为 30%-50%， 而加上智能系统及调光功能，相对无主灯的客单价增幅可高达 250%-500%。
3. 多品类、全渠道共同发展
公司产品、渠道及营销等各方面策略依行业发展而定，回溯 2014 年以来的行 业变化：（1）2014-2015 年：市场处于由传统光源向 LED 转型的过渡期，LED 渗 透率快速提升；（2）2016-2017 年：LED 产业走向成熟，进入资本驱动成长的阶段； 同时，智慧照明、智慧城市和 LED 道路照明兴起趋势；（3）2018-2019 年：行业面 临外部环境（房地产增速放缓、渠道多元化、线上渠道价格战）冲击，市场竞争愈 发激烈；（4）2020-2021 年：① 内需放缓；② 疫情影响外贸，行业出口受阻，外 向型企业加大国内渠道布局，竞争更加激烈。
3.1 产品端：持续推进产品多元化及生产成本下降
3.1.1 智能化、方案化及非照明品类配套销售为发展趋势
欧普照明主要从事家居照明灯具、商用照明灯具、光源及控制类产品的研发、 生产和销售，并逐步转型为照明系统综合解决方案服务商。纵观公司产品端的发展 历程，我们依照产品结构及发展重心将其主要分为以下四个阶段： （1）1996-2008 年（主销吸顶灯）：自主品牌进军照明家居市场，以市场容量 大、易于标准化生产吸顶灯突破口，通过规模化生产降低成本，抢占市场份额； （2）2008-2014 年（产品多元化布局）：2008 年后在上海成立欧普有限，凭 借上海的人才聚集优势吸收人才，开始加强商照产品、照明控制等产品的研发及渠 道投入力度，产品线日益多元化； （3）2014-2017 年（LED 转型阶段）：行业处于由传统光源向 LED 转型的过 渡期，公司亦加大 LED 产品的生产投入及推广，LED 产品占比快速提升。 （4）2017 年-目前（智能化、方案化及非照明产品配套销售）：①智能化：公 司在 2016 年与华为展开战略性合作，探索智能化照明路径，2016 年实现产品智能 互联，2017 年实现智能语音控制。②方案化及配套销售非照明品类：随着房产销售 增速下行，公司采取由“卖产品”至“卖方案”、开拓非照明品类配套销售等方式提 升销售质量、单价及数量。依照 2021 年报所披露的有关产品端的发展规划，未来 该发展趋势仍将延续。
3.1.2 研发投入超同行，平台化研发生产助力降本
研发投入超同行，平台化研发助力降本。2021 年欧普研发费用为 3.2 亿元，研 发费用率维持 3.5%-4%之间，相比行业主要公司（阳光及佛山照明），2018-2021 年欧普研发费用绝对值第一。2019 年公司新设产品与解决方案中心，整合开发团队， 优化产品平台化开发；2020 年产品解决方案中心实现 10 项主流程的打造和优化， 打通了产品定义到上市推广的端到端环节，实现产品平均开发时间缩短 15%以上。 此外，2020 年亦通过自动化产线覆盖比例的提升，以及产品的平台化开发，实现了 基础类照明产品的大幅降本。
3.2 渠道端：多点开花，线下渠道转型进行时
多渠道并进带动成长。公司销售渠道大致可划分为家居渠道（包括专卖店、流 通渠道、电商渠道及新兴渠道）、商照渠道（主要为分销和大项目）及海外渠道。
3.2.1 家居渠道：专卖门店改装及水电光超市成增长点
一、专卖店渠道：信息化建设、门店改装及经销商质量提升为发展主旋律： 2015 年来，公司线下专卖店主要建设点：（1）渠道信息化建设：在家居照明 分销渠道，2016 年进一步优化供应链体系，在升级优化经销商订单直连系统的同 时，成功实施并上线经销商进销存系统，实现客户供应链数据可视化，并确保了区 域配送中心优化调整的成功落地，使得 2016 年家居渠道订单预测准确率提高超过 30%，库存周转率提升超过 25%；（2）提升门店服务能力：2018 年公司提及经营 模式转型，提倡由“坐商”向“行商”，“卖产品”向“卖方案”转变。针对经销商 赋能，公司打造了完善的培训认证体系及开设多门面向照明顾问的培训课程，截止 至 2019 年底，经公司认证的门店照明设计顾问超过 1000 名；（3）门店改装： 有效增加进店率及成交率。2020 年，公司为较好呈现生活照明场景，增加消费体 验，在重庆、成都、贵阳等地，对终端零售门店进行重装、改装，配合一系列的营 销活动，实现了重装前后同店客单值及单店产出的大幅提升。据 2021 年年报披露 2022 年经营计划，针对专卖店渠道，未来公司将持续进行门店的改装升级及赋能 经销商，提升其主动营销及方案销售能力。（4）开设智能体验专区：为加强消费体 验，公司在部分区域陆续建立智能体验专区，2021 年公司已建/在建的智能体验专 区超 80 家。
二、流通渠道：2015 年以来主要进行渠道下沉及品类拓展 ：（1）渠道下沉：2019 年公司通过新增乡镇专卖区、专卖墙等终端形态，布局 三四线城市及农村市场，实现了超过 60%的全国乡镇网点覆盖率，截至 2019 年 底，全国流通网点数量超过 14 万个；2020 年针对下沉市场，通过组合产品，创 新性开发水电光超市/专区，大幅提升单店产出，截至 2021 年已开发近 3000 家， 同比提升约 275%。（2）品类拓展：2018 年推出极致性价比的产品组合；2019 年 配合渠道下沉推出相应的灯具照明、开关电器、水暖卫浴、集成吊顶等产品组合。
三、电商渠道：定位年轻智能，收入增速亮眼： 据 Wind 数据统计，2021 年公司线上销额收入为 33.9 亿元，2015-2021 CAGR 为 18%。公司电商渠道的发展旨在打造一站式多品类智能硬装生态圈，通过规模化 生产建立极致性价比优势。 2015 年来电商渠道主要建设点：（1）加大电商渠道建设力度；（2）品类突破 与完善：2017 年实现以照明品类为基础向集成吊顶（扣板）、卫浴等品类突破；2019 年实现了从基础类产品、中高端功能性产品到智能产品的完整布局；（3）2018 年 价格战：进行策略性的产品价格调整，电商业务份额实现增长。（4）打通智控系统 与第三方平台的直连；（5）开拓新平台及主动学习新营销方式：2021 年公司积极 布局新平台且主动采用新营销模式，在主流内容营销渠道实现销量突破。
四、新兴渠道：拓展新渠道业务模式，为经销商多维度引流： 2019 年，公司针对新房市场，开拓与物业公司、家装公司、设计师等渠道的 合作模式，并定制开发相关产品套系，助力经销商多维度引流。2020 年公司开拓 超千家家装公司，并和全国及区域性头部整装公司展开合作，逐步将灯具类产品植 入到家装公司标准套系。 整体来看，我们认为未来两年公司家居渠道的增长点在于快速成长的水电光超 市及门店改装。
3.2.2 商照渠道：商用领域不断开拓，优质项目占比提升
商照渠道通过企业直接参与或者由有照明工程实施实力的经销商进行项目投标和方案设计，主要分为分销及项目渠道。 公司起于家居业务，凭借 C 端较好口碑发展商用业务，2015 年公司对商用渠 道重视度提升，组建商用事业部，随后陆续拓展新领域（2016 年由原来优势的精 装地产、店铺连锁、百货商场以及办公等领域扩展到了机场、地铁等市政工程领域； 2019 年逐步布局消防和户外亮化等新领域）及提升服务能力获取行业优质项目。 凭借该发展策略，公司商照渠道收入快速提升。参考公司 2022 年经营计划关于商 照部分内容，预计公司未来将延续过往发展策略，在办公、工业、商业连锁等领域 将重点发力。
3.2.3 海外渠道：持续推进区域拓展，精细化运营提升盈利能力
公司通过自主品牌及经销模式进行海外市场的布局，主要对南亚、非洲及欧洲 部分区域布局，从最初的中东、南非、南亚开辟至巴西、欧洲、印度、西班牙、法 国等国家和地区。公司海外收入从 2016 年的 4.09 亿元增长至 2021 年的 6.7 亿元， CAGR 为 10.4%；其中 2019 年海外收入下滑是由中美贸易摩擦及市场需求减弱影 响；2021 年公司开始注重海外市场盈利能力提升，对海外市场进行精细化运营以及 生产本地化，针对部分市场如印度、泰国、越南等国，逐步构建本地化供应链体系， 降低成本及费用。预计后续公司在海外市场将持续进行市场开拓、精细化运营以及 生产本地化。
3.2.4 销售费用投放行业最高，渠道信息化建设提升运营效率
2012 年以来，公司销售费用及费用率保持行业第一，2021 年销售费用及费用 率分别为 14.0 亿元及 15.8%；但 2017 年后销售费用率呈下滑趋势，我们认为或与 行业面临增长压力及公司经营策略调整（近几年公司注重经销商转型如赋能方案营 销能力及门店改装等，减少了门店扩张）有关。
渠道信息化建设提升运营效率。2016 年公司在家居照明分销渠道成功实施并 上线经销商进销存系统，实现客户供应链数据可视化等升级，家居渠道订单预测准 确率提高超过 30%，库存周转率提升超过 25%，2016 年至目前公司持续进行信 息化建设，库存周转率处行业领先水平。
3.3 营销端：多维度营销触达消费者
欧普营销方式主要为在核心城市的机场和高铁投放广告、赋能经销商主动营销 以及国内外线上广告。2018 年行业客流变小，公司整合线上及线下营销方式，多 维度推广自由品牌；在线下，于在核心城市客流量较大的机场和高铁区域投放广告； 在线上，通过网络视频等互联网营销方式触达消费者。2019 年公司在海外试水电 商业务，以海外社交媒体、网红 KOL、平台 Live 直播等数字化营销手段配合开拓； 2021 年，内容电商趋势明显，公司开始探索国内线上新营销模式。
4. 盈利预测
我们将公司业务按渠道主要拆分海外、电商、商照及线下家居业务分别进行预 测，
收入端： （1）海外渠道：22H1 公司海外收入同比增长 7.6%，目前海外收入基数仍较 小，随着公司海外业务的持续发力，预计后续海外业务保持稳健增长。 （2）电商渠道：近年来持续稳健增长，目前已具备一定体量，预计后续保持稳 健增长。22H1 疫情对电商业务影响较大，随着疫情影响的减弱，我们认为 23H1 电 商业务具备低基数效应。 （3）商照渠道：我们认为商照业务仍为公司较大看点，商照领域空间较大，应 用领域广泛，随着公司商照业务的开展，预计其收入占比将持续提升；此外，22H1 疫情亦对商照业务产生较大影响，23H1 存在低基数效应。 （4）线下家居：近年增长略显疲乏，渠道后续主要增长预期来源于专卖店渠 道的门店改装以及下沉渠道的水电光超市。
毛利率：整体受益大宗商品价格回落及疫情影响减弱， （1）海外渠道： 2021 年公司开始注重海外市场盈利能力提升，对海外市场 进行精细化运营以及生产本地化，针对部分市场如印度、泰国、越南等国，逐步构 建本地化供应链体系，降低成本及费用，预计毛利率将稳健提升。 （2）电商渠道： 22H2 及之后疫情影响趋缓，预计后续 1-2 年毛利率将持续回 升；长期来看，我们认为公司不断优化产品结构，提升投入产出效率，毛利率将稳 健提升。 （3）商照渠道：商照业务后续随优质项目占比以及高毛利率品类如浴霸排插占 比提升，毛利率将持续提升。 （4）线下家居：改装门店、毛利率更高的智能化产品及方案解决占比的提升 助力毛利率提升。
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